Piyasa Riskine Yönelik Endeks - Türkiye Üzerine Ampirik Bir Uygulama

Foto: Arşiv

Analiz,

 

Piyasa Riskine Yönelik Endeks - Türkiye Üzerine Ampirik Bir Uygulama

Piyasa riskine yönelik endeks oluşturulmasında amaç kısa vadeli olarak Türkiye piyasalarında üzerinde oluşabilecek şokları öngörebilmektir. Bu sayede para politikasından makro dengelere kadar olan alanda etkin kullanım hedeflenmektedir. Çalışmada, FED çalışmalarında kullanılan değişkenlerin yanı sıra piyasada sıkça takip edilen göstergelere, spread’lere ve rasyolara yer verilmiştir.

Kazım Dağhan Gökçe - Murat Kıyılar

2000’li yılların başına kadar finansal güncel durumu takip etmek amacıyla piyasa riski kullanılmakta ve piyasa riskinin ölçümünde az sayıda değişken kullanılmaktaydı. Piyasa riski kullanımında başta ABD piyasaları olmak üzere, ABD dolarının para arzı ve ABD tahvillerinin kısa ve uzun vadeli faizleri gibi az sayıda değişken ekonomik aktivitenin genel gidişatı üzerine fikir verme amaçlıydı. Basit formdaki bu yaklaşım 1990’lı yılların Asya ve Rusya krizleri, ABD hisse senedi piyasalarının aşırı dalgalanması ile gelişmeye başlayarak daha fazla sayıda değişkene ve hisse senedi, tahvil dışındaki diğer varlık sınıflarına doğru genişlemiştir. Böylece varlık sınıflarının takibine kur, hisse senetleri ve konut fiyatları gibi değişkenler eklenmiştir. 2000’lerin başındaki teknoloji patlaması ve bunun yatırımcılar üzerindeki etkisi, 2008 global krizine kadar piyasa riskinin farklı varlık sınıflarında ve bankacılık özelinde daha yakından takip edilmesini gerekli kılmıştır. Bankacılığın önemi faizlerin ve kredi geçiş kanalının varlık sınıflarına etkisi üzerinden önem kazanırken, hisse senedi performansları ve kur şirketler ile hane halkının gelir etkisi üzerinden makro iktisadi faaliyete tesir etmektedir. Dolayısıyla merkez bankalarının faiz enstrümanının kullanımı sadece genel büyüme ve enflasyon trendlerini değil, tüm ekonomi aktörlerinin finansal durumunu etkilemektedir.

2008 Lehman krizinin gelişmiş ülkeler tarafında yaşanması ve sistemik risk şeklinde global ekonomilere yayılması, piyasa riskinin sadece gelişmiş ülkeler merkez bankaları özelinde değil, gelişmekte olan ülkeler bazında da önemini bir kez daha göstermiştir. Bu durum neticesinde piyasa riski yaklaşımı gelişmekte olan ülke merkez bankalarına doğru genişlemiştir. Piyasa riski bir yandan makro iktisadi faaliyete etkileri üzerinden küresel merkez bankaları tarafından takip edilirken, diğer yandan piyasada yatırım ve tavsiye veren kuruluşların da güncel durumu takibi amacıyla kullanılmaya başlanmıştır. Piyasadaki özel sermayeli bankalar ile uluslararası kuruluşlar bu bağlamda kendilerine özgü piyasa risk endekslerini oluşturmaya başlamışlardır. Bankaların amacı yatırım tavsiyelerine yön vermek iken, uluslararası kuruluşlar öncü uyarılar vermek amacındadır. Amaç farklılığına rağmen takip edilen ana etken piyasadır. Risk unsurlarının makro ve mikro olmasına göre farklılaşması dolayısıyla kullanılan değişkenlerin frekansları günlükten, çeyreklik ve hatta yıllığa kadar uzanmaktadır.

Türkiye’deki çalışmalarda ise öncü olan Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasıdır (TCMB). TCMB’nin piyasa riskine yaklaşımı ana amacı olan fiyat istikrarı ve finansal istikrarı sağlamaya yöneliktir. 

Dolayısıyla TCMB yaklaşımı faiz-enflasyon ve büyüme odaklıdır, varlık sınıflarına yönelik bakış açıları da aylık, çeyreklik ve hatta yıllık bazdadır. Yazının ana amacı ise piyasa riskinin kısa vadede uyarı niteliğinde olması ve piyasada takip edilen değişkenleri ağırlıklı kullanmaya çalışmasıdır. Haftalık bazda ele alınan piyasa değişkenleri ile kısa vadeli riskin öngörülebilmesi ve bu amaçla da risk algısına yön verebilmesi hedeflenmektedir. Türkiye ekonomisinin 2013 sonrası yaşadığı dönemsel kur şoklarının etkileri ve maliyeti ağır olmaktadır dolayısıyla olası şokların yaşanabileceği dönemlere yakınsamaya çalışmak oluşturulan piyasa risk endeksin çıkış noktasıdır. Hisse senedi, tahvil faizi, kur ve emtia gibi farklı varlık sınıflarına ait değişkenlerin sayıca fazla olması piyasa risk endeksinin oluşturulmasında ve toplulaştırılmasında faktör analizini gerekli kılmaktadır. Oluşturulan piyasa risk endeksinin çalışma metodunun Türkiye özelinde olması amacıyla Türkiye’ye özgü risklerin ayrıştırılması üzerinde durulmuştur. Küresel ve gelişmekte olan ülke risklerine dair hususlar faktör bazında modellenmiş ve TL varlıkların risk etkisi altındaki davranışlarına değinilmiştir. Elde edilen veriler ve sonuçlar anlamlandırılmış, kritik dönemler ve anomaliler tespit edilmeye çalışılmıştır.

LİTERATÜR  TARAMASI

Piyasa riskine yönelik ilk çalışmalar tek veya bir kaç değişken üzerine odaklanmaktadır. Bu değişkenlerden bazıları verim eğrisinin eğimi, 10 yıllık ABD tahvil getirisi ile federal fonlama oranı arasındaki fark, reel M2, S&P500 endeksi ve kısa vadeli kredi riski (3 aylık ticari kâğıt ile 3 aylık hazine kâğıdı getirisi arasındaki fark) olarak sıralanabilir. Daha sonra resesyonları öngörmek ve zamanla daha kompleks hale gelen piyasa riskini tahmin etmek için daha farklı değişkenler kullanan endeksler ve yaklaşımlar ortaya çıkmaya başlamıştır. Örneğin The Bank of Credit Analyst (BCA) aylık olarak finansal stres endeksi yayınlamakta ve ABD bankacılık hisseleri ile piyasanın genelini karşılaştırmaktadır. Ancak bu endeks sadece ABD için ve sadece bankacılık sektörü üzerine yoğunlaşmış durumdadır. The Chicago Board of Exchange ise VIX endeksini sunmaktadır. Ancak VIX endeksi de sadece hisse senedi piyasalarındaki riski hesaba katmaktadır. Dolayısıyla tüm piyasa genelinde oluşan riski ölçümlemede bu endeksler tek başına yetersiz kalmaktadır. Bahsettiğimiz endekslerin literatüre girişi 2000’li yılların başı gibidir. Global piyasalarda yaşananlar halihazırdaki endekslerin yeterli olmaması sebebiyle yeni çalışmalara ve yeni endekslere yol açmaya başlamıştır. Yeni çalışmalara yol veren temel amaç tüm piyasada ya da piyasalarda oluşabilecek riskleri kavramaya yönelik olmuştur. Bu anlamda önemli bir çalışmanın Kanada Merkez Bankasının Kanada ekonomisi için geliştirdiği detaylı piyasa stres endeksi olduğunu söyleyebiliriz. Çalışma finansal piyasayı hisse senedi, bono ve yabancı para (FX) olarak üç ana sektöre ayırmıştır. Daha sonrasında ise ABD Merkez Bankası FED’in 4 farklı merkezinde ayrı ayrı stres endeksleri geliştirilmiştir. Chicago FED endeksi 2006’ da (NFCI), Kansas City (KCFSI) 2009’da, St. Louis FED endeksi (STFSI) 2010’da ve Cleveland finansal stres endeksi (CFSI) 2011’dedir. Hepsinin amacı ABD ekonomisine yöneliktir.

Münferit çalışmalar 2007-2009 arasında yaşanan global kriz neticesinde global ekonomileri de kapsamaya yönelik piyasa risk endeksi geliştirilmesinin gerekliliğini göstermiştir. Dolayısıyla IMF de kendi yarattığı stres endeksi üzerinden piyasa riskine yönelik çalışmalara dahil olmuştur... IMF’nin yaklaşımı gelişmiş olan ülkeler üzerinden bir endeks geliştirmek, global ekonominin ve risklerinin nabzını tutmak şeklindedir. IMF sonrasında ayrıca gelişmekte olan ülkelere yönelik de bir çalışma yapmıştır. ABD için piyasada halihazırda kullanılan farklı piyasa risk endeksleri de mevcuttur. Bloomberg finansal durum endeksi, Citi endeks, Deutsche Bank, Goldman Sachs endeksleri gibi. Özel şirketler tarafın- dan geliştirilen bu endeksler piyasa riskini ele almada arbitraj ve kar unsuru güderken, IMF, OECD ve FED endeksleri daha çok para politikasını yönlendirmeyi ve bilgi vermeyi amaçlamaktadır. Bu endekslerin oluşturulmasında farklı metodolejiler kullanılsa da genel olarak asal bileşenler yöntemi ön plana çıkmaktadır. Asal bileşenler finansal değişkenlerin varyans değişiminin ağırlığına göre anlamlandırma yapmaya çalışmaktadır. Çoğu endeks güncel verileri değişkenler olarak kullanırken bazıları ise gecikmiş değerleri de hesaba katarak geçmiş oluşumların güncel veriler üzerindeki etkisini anlamaya uğraş vermektedir. Piyasa riskine yönelik birçok endeks hemen hemen benzer finansal değişkenler kullanmaktadır; kısa vadeli faiz oranları, hisse senetlerinin performansı, FX, vadeler arası getiri farkları gibi. Hemen hemen tüm finansal veriler ortalamadan arındırılarak standarize edilmekte yani normal dağılım mantığı altında değişkenlere yaklaşılmaktadır.

ÇALIŞMANIN VERİ SETİ VE METODU

a. Veri Seti

Veriler 2005 yılının Ocak ayı ilk haftasından 2017 yılının 19 Mayıs haftasına kadar olan dönemi kapsamaktadır. Verinin başlangıcı olarak 2005 senesinin seçilmesi hem Türkiye’nin AB ile ilişkilerde girdiği yeni yakın dönem hem de Türkiye’nin 2001 krizi sonrası enflasyon tarafında açık hedeflemeye geçilmesi dönemlerini kapsamı açısından tercih edilmektedir. Haftalık veri frekansında 2005 sonrası oluşan risklerin doğru tanımlanabilmesi ve oluşan oynaklığın hangi kaynaktan ağırlıklı ortaya çıktığının belirlenebilmesi Türkiye açısından ileriye dönük olarak kur-faiz ikileminin netleştirilmesi açısından da ayrı bir öneme sahiptir. Türkiye finans piyasasının ve rakamlarının olgunlaşma evresi ve yüksek enflasyon sonrası normalleşme sürecine girilmesi sonucu Türkiye’ye ait belirli değişkenlerin global bazdaki diğer verilerle aynı tarih uzunluğunda karşılaştırma yapılabilmesi amaçlanmıştır. İlk etapta piyasada kullanım sıklığına ve piyasa tecrübesine göre seçilen 29 değişken Tablo-1’de mevcuttur. Ek olarak gecelik fonlamada TL’nin euro ve ABD Doları ile fonlama farkları gibi getiri farkları ve Altın/petol, Altın/gümüş gibi rasyo yaklaşımını gösteren 8 değişken de faktör analizi öncesi çalışmaya dahil edilmiştir.

Piyasada kullanım sıklığına uygun şekilde Türkiye’ye özgü oluşturduğumuz piyasa riski endeksinde değişken seçimi küresel risk hareketlerinin hareketi, değişimi ve yansımaları üzerinedir. Bu sebeple de likidite bakımından ABD kaynaklı ürünlerle ilişkiye dikkat etmemiz ABD hazine kağıtlarının global finansta oldukça güvenli ve likit kabul edilmesinden dolayıdır. Türkiye'de özel sektör tahvil piyasasının büyüklüğü ve kullanımı piyasa şartların direk etki edebilecek seviyede olmadığından yurtdışı riskin Türkiye üzerine yansıması Türkiye'nin kısa vadeli faizleri ve borsa performansı üzerinden değerlendirilmektedir. ABD’nin 2 ve 10 yıllık hazine kağıtlarının Türkiye faizlerine ve piyasasına yansıması Türkiye piyasa riski adına önemli yer tutmaktadır. JPMorgan’ın hazırladığı EMBI+ ve global sabit getirili farklar üzerine endeksler de Türkiye'deki faizlerin gelişmekte olan piyasalar sepetindeki yansımasını aktarmaktadır. Global barometre olan s&p500 endeksinin de performansı yine tüm dünya borsalarına etki ettiğinden Türkiye’ye giren hisse fonlarına da aynı şekilde tesir etmektedir. ABD faiz oranları üzerine gösterilen hassasiyet yine güvenli liman özelliği taşıyan ve Türkiye faizlerine etkisi olan Almanya 2 ve 10 yıllık tahvil getirileri için de düşünülmektedir. Amerikan Doları fonlamasının yanında EONIA gibi gecelik fonlama değişkeni de Türkiye’nin ağırlıklı ticaret partneri olan Euro bölgesindeki parasal durumu takip etmekten açısından piyasa riski endeksinde yer bulmaktadır.

Finansal piyasalarda kırılganlığın arttığı dönemler risk getiri farklarının açıldığı, likidite primlerinin yükseldiği, oynaklık seviyelerinin ise sert hareket etmeye açık olduğu dönemler olarak tanımlanmaktadır. VIX gibi borsa tarafındaki oynaklığı, MOVE gibi ABD tahvil faizlerindeki oynaklığı gösteren endeksler Türkiye adına da genel piyasa şartları altında riski gösteren değişkenlerdendir. Ayrıca global güven liman özelliği taşıyan Altın ve Türkiye’nin önemli ithalat kalemlerinden olan petrol fiyatları da piyasa riskinde yer almaktadır. Kırılganlık tarafında 2008 sonrası oldukça sık kullanılan 5 yıllık CDS’ler Türkiye adına risk primini ölçümlemede ayrı bir öneme sahiptir. Kur tarafı artan önemi gereği global FX oynaklığı üzerinde piyasa riski analizine dahil edilmektedir.

Piyasa risk endeksinin oluşturulmasında kullanılmaya başlanan değişkenler ilk etapta ham olarak ele alınıp sonrasında standardize edilerek dönüştürülmüş ve toplu hale getirilmiştir. Tablo 1’de verilen temel istatistikler ham veriler üzerindendir. Birbirleriyle karşılaştırma yapılabilmesi ve aynı skalada değerlendirilebilmesi açısından değişkenler dönüşüme tabi tutulmaktadır. Dönüşüm yapıldıktan sonra toplulaştırma yapılarak nihai endeks oluşturulmaktadır. Ham verinin dağılımını da görebilmek açısından standardize edilerek yapılan bu işlem, dönüşüm sonucu standardizasyonun doğası gereği normal dağılımı varsaymakta ve dönem içerisindeki ortalama ve sapmalarından yola çıkmaktadır. Bu işlemde her bir göstergenin haftalık değeri, ortalamasından fark alınarak standart hatasına bölünmekte ve standart bir değere çevrilmektedir. Sonrasında uygulanan asal bileşenler yönteminin literatürde genel kullanıma bakıldığında ise faktörlerin kümülatif varyansı açıklayabilme yüzdesinin %70 üstünde olması kabul görmektedir.

Faktör analizi öncesi standardize edilmiş şekilde bakılan korelasyon ilişkisinde; usdtry, eurtry, TL sepet ve bist-100 endeksinin ABD s&p500 hisse senedi endeksi, DXY dolar endeksi, ABD ve Alman 2 ve 10 yıllık bono getirileri, Altın, petrol fiyatları ile ilişkisine yakından bakılmıştır.

Faktör analizi öncesi dikkat çekici olan korelasyon ilişkisi; TL varlıkların, Alman 10 yıllık tahvil getirisi ile yüksek derecede negatif korelasyona, s&p500 hisse senedi endeksi ile de yüksek derecede pozitif korelasyona sahip olduğudur. Bu iki önemli değişkenden sonra ise sırasıyla ABD tahvil getirileri ve DXY Dolar endeksi gelmektedir.

b.  Model ve Bulgular

Ampirik analizde asal bileşenler yöntemi kullanılmıştır. Literatürdeki çalışmalarda sıkça başvurulan bu yöntemde bir çok değişkenin daha az sayıda faktöre indirgenmesi sonucu anlamlı sonuçlar ürettiği görülmüştür. Literatürdeki çalışmalara benzer şekilde çalışmada faktör analizi uygulanmıştır. Analiz sonucu oluşturduğumuz piyasa riski endeksinde kullanılan değişkenlerin önemi de düşünülerek 5 faktör kullanılmış ve kümülatif varyans oranı %91 olarak ölçümlenmiştir (Tablo 2). Faktör analizine sokulan değişkenlerde, ham veride ilk etapta kullanılan 29 değişkenin yanı sıra literatürdeki gibi verim eğrisini de hesaba katacak şekilde fark (spread) ve rasyo oranları da analize 8 adet değişken olarak dahil edilmiştir. Özellikle fark anlamında Almanya ve

ABD tahvil getirilerinin kısa ve uzun vadede farkları küresel faizin seyrini ve risk algısını yakında ilgilendirdiğinden analize baştaki verilere ek olarak dahil edilmiştir. Ayrıca gecelik fonlama faizlerinin farklılıkları da bir risk unsuru olarak düşünülmüştür. TL varlık fiyatlamalarında risk durumunda gecelik fonlama getirilerinin hem euro hem de ABD doları bazında durumuna da dikkat edilmiştir. Bir diğer ek veri de, DXY Dolar endeksinin euro ağırlığının %50’yi geçmesinden dolayı USDOLLAR eşit ağırlıklı endeksinin kullanılmasıdır. Majör para birimlerine karşı ABD Dolarının durumunu yansıtması açısından, TL varlıkların özellikle sepet bazında hareketlerinde bu endeks daha faydalı olabilmektedir. TL’nin sunduğu yüksek faiz ortamında carry (taşıma) para birimi özelliği kısa vadeli portföy akımlarını da tetiklediğinden yine veri setinde yer verilmiş ve Türkiye’nin 5 yıllık CDS primi ile ilişkisi açısından değerlendirmeye tabi tutulmuştur.

İlk etapta oluşturulan 5 faktör varimax yöntemi uygulanarak dönüşüme tabi tutulmuştur. Faktör gruplarının bileşenlerini anlamlandırmaya çalıştığımızda, bileşen katsayı oranlarına göre karşımıza 5 grup çıkmaktadır.

Faktör 1 içerisinde hisse senedi endeksleri Bist-100, MXWO, spx ve TL sepeti (kur ve hisse senedi)

Faktör 2 içerisinde TL’nin euro ve ABD dolarına karşı gecelik fonlaması ile Alman ve ABD getiri eğrilerinin kendi içerisindeki kısa ve uzun vadeli faiz farkları ile TED spread (TL ve faiz farkları)

Faktör 3 içinde Türkiye'nin CDS’i ve Türkiye bonolarının ABD Dolar faizi ile getiri farkı (küresel oynaklık ve risk fiyatlama)

Faktör 4 için petrol fiyatları dolayısıyla emtia ve gelişmekte olan piyasaların faiz seviyeleri (gelişmekte olan piyasalar, ABD Dolar endeksi ve emtia ağırlıklı)

Faktör 5 için gümüş (silver) ve emb spread (global spread ile embi+ farkı)

Varimax dönüşüm sonucu en yüksek varyansı açıkladığı gözlemlenen Faktör 1 için bileşenlerine baktığımızda analiz öncesi standardize verilerde görülen kuvvetli ilişki göze çarpmaktadır. Bist-100 hisse senedi endeksinin global barometre olarak görülen ABD s&p500 (spx) ve kü-

resel hisse senedi endeksi olan MXWO ile aynı yönde hareket ettiği ve güçlü pozitif bileşene sahip olduğu görülmektedir. Benzer şekilde TL varlıkların ana göstergesi olan kur da hisse senetleri endeksleri üzerinden gelen küresel risk algısıyla aynı yönlü ilişki içerisindedir. Alman 10 yıllık tahvil getirilerinin negatif ilişkisi de TL’nin uzun vadeli faizleri üzerindeki enflasyon etkisiyle anlamlı bulunmuştur. Ayrıca Alman-ABD tahvilleri arasındaki getiri farkları da eurusd üzerinden TL varlıkları pozitif etkilemektedir. Dolayısıyla Euro bölgesi ekonomisinin olumlu dinamikleri ve ABD Dolar endeksinin gelişmekte olan piyasa varlıkları üzerinde etkisi TL enstrümanlara da yakından etki etmektedir. Faktör 1in hem bu piyasa gerçeğini yansıtması hem de analizde en yüksek açıklayıcı varyansa sahip olması oluşturulacak ana piyasa riski endeksinde de önemli bir tutacaktır.

Faktör 2’nin 37 değişken arasında açıklayabildiği varyans ise Faktör 1’e yakın olmakla birlikte para piyasaları açısından daha kısa vadeli fiyatlama özelliği ile bir diğer faktör olarak oluşmuştur. Bileşenlere baktığımızda TL’nin gecelik fonlama oranının ABD doları ve euro bölgesi oranlarına göre şekillendiği Faktör 2’nin, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasının (TCMB) 2011 sonrası uygulamaya başladığı koridor sistemi ve günlük ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti fiyatlamaları ile yakın ilişki içerisinde olması doğaldır. Günlük para piyasası ve küresel risk algısına göre şekillenen TL’nin günlük fonlama oranları, ABD ve euro bölgesinin günlük fonlama ihtiyaçlarına hemen hemen birebir tepki verebilecek şekilde TCMB tarafından uygulanmaktadır dolayısıyla TL varlıklara olan talebin de doğrudan bir göstergesi olarak ana piyasa risk endeksinde yine önem taşımaktadır. Faktör 1 ve 2’nin toplam varyansın yarısından fazlasını açıkladığı da yine altı çizilmesi gereken bir husustur. Faktör 3’e baktığımızda ise bileşenlerin ağırlıklı olarak volatilite kaynaklı olan indikatörlerden oluştuğu görülmektedir. Küresel kur, hisse senedi ve ABD tahvillerine ait oynaklığın tüm finansal enstrümanlar gibi TL varlıkları yakından ilgilendirmektedir. Özellikle Türkiye’nin risk primini taşıyan CDS verisinin global oynaklıkla birlikte hareket ettiği ve ayrıştığı dönemler TL enstrümanların da negatif ayrışmasına sebep olmaktadır. Negatif bir ayrışma yaşaması durumunda, oluşturulan ana piyasa riski endeksinin likidite mi konjonktür mü kaynaklı olup olmadığının ayırt edilebilmesi Faktör 3 ve bileşenleri sayesinde daha olası gelmektedir. TED verisi ABD Doları kaynaklı likidite gelişmelerini yakından gösterirken, oynaklık endekslerinin seyri TL enstrümanlara yönelik akımın doğru tahminini tayin edebilmektedir.

Faktör 1, 2 ve 3’ün literatürde bahsedilen %70 varyans açıklama gücünü karşıladığı görülmüştür ancak Faktör 4’ün veri setinde ve piyasada kullanım amacıyla taşıdığı önem gereği ana endeks oluşumunda yer almaktadır. Faktör 4 bileşenlerine baktığımızda, küresel büyüme dinamiklerinden olan ve Türkiye adına da önem taşıyan petrol (wti) fiyatlarının yer aldığı görülmektedir. Büyüme ve cari açık doğrusal ilişkisi ülke ekonomisi açısından düşünüldüğünde kur üzerinden taşıma (carry) etkisi ile petrol fiyatlarının da ayrı bir faktör olarak açıklayıcı varyans ağırlığınca ana endekste bulunması uygun olacaktır. Faktör 5 ise gelişmekte olan ülkelerin global tahvillerden ABD doları cinsi tahvil faiz getiri farklarını (EMBspread) yansıttığından, Türkiye’nin Eurobond gibi ABD doları cinsinden borçlanma enstürmanlarındaki risk algısını yansıtmaktadır.

1. faktör ağırlığı içerisinde kur, küresel hisse senedi endeksi ve Alman tahvil faizleri önemli bir yer tutmaktadır. Katsayı ağırlıklarına göre hem MXWO hem de spx ana endeksin seviyesinin oluşmasında, TL sepet değer değişimi ile birlikte ağırlıklı yer almaktadır. Yanı sıra ABD-Alman 10 yıllık tahvilleri arasındaki getiri farkı da hem eurusd hem de genel dolar endeksi fiyatlamasını etkilediğinden TL piyasa riski üzerinde etkilidir. Para piyasası ağırlıklı olan Faktör 2’ye dahil değişkenlere baktığımızda ise TL’nin gecelik fonlama oranının ağırlıklı olduğunu görmekteyiz. Zira TL enstrümanlar adına en önemli aracın faiz olduğunu düşünürsek, TL fonlama faizlerinin ABD ve Euro bölgesi gecelik faizlerine vereceği tepkiler genel endeks risk seviyesini etkilemektedir. Oynaklık endekslerinin çoğunlukta olduğu 3.bileşen ise küresel gelişmelere paralel gitmekte ve Türkiye’nin risk primini global risk algısına göre şekillendirmektedir. Faktör 4 ve 5 ise ağırlıklı olarak emtia fiyatları üzerinden gelişmekte olan ülkelere etki etmekte ve TL varlıkların gelişmekte olan piyasa riskleri vasıtasıyla fiyatlanmasını sağlamaktadır.

İlk etaptaki analizde ön plana çıkan hemen hemen tek husus ise Faktör 5’in diğer bileşenlerle ilişkisidir. Bu noktada Faktör 5’e dahil olan iki değişken olması ve açıklayıcı varyans tarafında %5’ten küçük bir ağırlığa sahip olması sebebiyle ana endeks optimizasyon sürecinde bu faktör analiz dışında bırakılmıştır. Gümüş değişkeni varimax dönüşümünde Faktör 2’ye de yakın bulunduğundan ve emb spreadin de Faktör 3 içerisinden farkları alınan global spread ve embi+ değişkenlerini yansıttığından dolayı ana endeks evrimini minimal düzeyde etkileyeceği öngörülmüştür.

Ana Endeks Oluşumu

Ana endeks = [(28.92*Faktör 1) + (23.58*Faktör 2) + (18.65*Faktör 3) + (15.5*Faktör 4)]/100

Standardize değerlerle çalışıldığından geçmişe dönük olaylar zincirinde endeksin ne şekilde ve ne kadar sapma gösterdiği kritik değerleme ölçülerinden görülebilmektedir. Grafik-1’de görülebileceği üzere geçmişteki kritik olaylar karşısında endeksin tepki verdiği olaylar mevcuttur. 2004 yılı sonlarına doğru Avrupa Birliğine tam müzakerelik yoluna girilmesiyle başlayan süreçte TL’nin 2001 krizi sonrası süren değer kazanım süreci devam etmekteydi. 2005 yılı başından başlayan endekste hafif pozitif değerler görülüyor olsa da, özellikle küresel konjonktürün ve Türkiye’ye giren yabancı sermayenin yoğunluğu stres seviyelerini medyan değerlere yakın tutmaktadır (-0.01). 2008 Lehman global krizine kadar ise sıfır (0) civarlarında salınımına devam eden endekste sadece 2007 yılına dair hafif zıplamalar görülmektedir. Bu da ABD konut piyasaları üzerinden küresel tahvil faizlerini etkileyen süreçte TCMB’nin sert faiz artırımlarıyla rahatça atlatılmıştır. 2008 yılına geldiğimizde ise oluşturulan endeksin uç değerlerini görebileceğimiz kırılmalar mevcuttur. 1929 dünya buhranından bu yana gelişmiş piyasalarda hemen hiç görülmeyen bir risk algısının oluşması Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeleri etkilemiştir. Endeks 2008 Ekim ayında maksimum değeri olan +1.35 sapmaya küresel hisse senetlerindeki satış ve kurun yükselişi ile ulaşmıştır. Akabinde ABD ekonomisinde başlatılan parasal gevşeme ve sıfıra çekilen nominal faizler, Türkiye piyasa riski endeksinin tam ters simetrisine doğru gelişmesine sebep olmuştur. Bu noktada küresel çaplı bol ABD doları likiditesinin oluşturulması ve faiz seviyelerinin minimuma indirilmesi halihazırda stabil görüntü çizen ve cazip faiz oranları sunan Türkiye ekonomisinin hızlıca toparlanmasını sağlamıştır. 2010-2011 yılları Türkiye eko-

 

nomisi ve algısı açısından altın yıllardır diyebiliriz. Bu dönemde endeksin minimum değeri olan -0.83 sapma kaydedilmiştir. Makro dengelerin oturmaya başlaması Türkiye hisse senetlerine ve tahvillerine olan girişler kuru değerli hale getirmeye başlamış, küresel konjontürde de oynaklık düşük hale gelmiştir. Endeksin bu dönemde hem kur faktörü, hem global konjonktür, hem de para piyasa faizlerindeki gevşeme sebebiyle rahatlama dönemine girmesi o dönemki piyasa stres seviyelerini de yansıtmaktadır. 2010 yılında patlak veren Yunanistan borç krizi ve 2012 yılı yaz aylarına denk gelen Euro bölgesine dair siyasi dağılma senaryoları piyasa risk endeksini kısmen etkilemiştir. Bu gelişmeler neticesinde negatif minimum değerlerinden yavaş yavaş normalize olmaya başlayan endeksin yeniden pozitif stres seviyelerine geçişi ise ABD ekonomisi ve parasal genişlemesi ile ilgili kararlardan sonra oluşmaya başlamıştır. Özellikle Mayıs 2013’de o dönemki FED Başkanı Ben Bernanke’nin parasal genişlemeden sert şekilde çıkılabileceğine dair söylemi tüm gelişmekte olan piyasaları olduğu gibi Türkiye’yi de olumsuz etkilemiştir. 2013 yazındaki Gezi Olayları ile devam eden stres süreci endeksi artık yavaş yavaş hiç geri dönülmeyecek şekilde olumsuz tarafa taşımıştır. 2013 yılı Aralık ayındaki siyasi gelişmeler ve 2014 Ocak sonundaki sert faiz arttırım süreci ile birlikte sepet kurdaki değer kayıpları Türkiye’nin stres dengelerini sürekli yukarı yönlü ataklar alabilecek hale doğru getirmiştir diyebiliriz. Piyasa risk endeksindeki pozitif bölge seyri, sürekli normalleşen küresel oynaklık endekslerine rağmen ana trendini oluşturmuş görüntü vermektedir. ABD Merkez Bankası FED’in faiz arttırım söylentilerine rağmen piyasa likidite ve kredi koşullarını sürekli gevşek tutması Türkiye ekonomisindeki normalleşme sürecine kısmen yansıdı diyebiliriz. Endeksin 2013 sonrasından 2017 Mayısa kadar olan görüntüsü, aşağı yönlü dalgalanmalar olsa da pozitif eğimin devam ettiğini göstermektedir. 15 Temmuz 2016 tarihindeki tarihsel bir olayda yine hafif dalga aralığı yaşayan endeksin (0.54-0.59) devam eden süreçte maksimum değerlere doğru hareket ettiğini görmekteyiz.

Çalışmanın veri aralığının sonu olan Mayıs 2017 ortalarında +0.83 değerini kaydeden endeksin, 2017 yaz aylarında TL’nin değer kazancı neticesinde +0.70lere doğru çekildiği ayrıca hesaplanmıştır. Endeks çalışmasının sunulduğu dönem itibariyle ise, 2017 yılını +0.85 üzerinde ve +0.90 seviyesine yakın şekilde kapatacağı tahmin edilmektedir. Endekste kaydedilen yaklaşık +1 sapmaya yakın değerler, küresel konjonktürdeki oynaklık seviyelerinin minimuma yakın seyretmesine rağmen oluşmaktadır. Tablo-5’da görüleceği üzere faktör değerlerinin münferit sapmaları negatif ve pozitif tarafta -/+ 2 sigmadır. 

Endeks değerinin +0.83 olduğu dönemde Faktör 3’ün negatif sapmaya devam ettiği, Faktör 1 dışındaki diğer faktörlerin de +0.5 sapmanın altında olduğunu vurgulamak gereklidir. Türkiye’deki piyasa genel stres seviyesinin yükselmeye devam ettiği bir trendde küresel ve gelişmekte olan ülkelere kıyasla negatif bir ayrışma olduğu görünmektedir. TC- MB’nin para piyasasında 2017 Ocak ayından beri devam ettirdiği sıkılaşma süreci kur tarafındaki oynaklık ve fiyatlama sebebiyle stres seviyesini kısmen yüksek göstermektedir. 2014 yılı ve sonrasında pozitif eğimli trendde devam eden piyasa risk endeksinin, küresel nispeten sakin konjonktüre rağmen olumsuz fiyatlanması ileriye dönük tahminlerde de dikkate değer bir husustur.

Mayıs 2013 sonrasında FED ve ABD doları tarafında başlayan faiz hareketleri gelişmekte olan ülkeler başta olmak üzere Türkiye’deki piyasa risk seviyesini yükseltmeye başlamıştır. Bu dönemde yaşanan Gezi olayları ve 2013 yılı sonundaki 17-25 Aralık gelişmeleri de dahil olmak üzere Türkiye’deki risk göstergelerinin 2008 kriz dönemi öncesi dönemlere benzer hareket etmeye başladığı görülmüştür. 2014 yazında sert düşmeye başlayan petrol fiyatlarına ve FED faiz artışlarının senede 1 defa gerçekleşmesine rağmen piyasa risk seviyelerinde normalleşme gözlenememiştir. 2015 yılı başlarında Euro bölgesinde başlayan

                              Grafik 1 Piyasa risk endeksi 

 

                     

parasal gevşemeye hareketleri ABD dolarının güçlenmesine katkı sağlarken TL’deki göreceli değer kaybı diğer gelişmekte olan ülkelere kıyasla negatif ayrışmaya devam etmiştir. Kurdaki bu durum, Türkiye piyasa riski seviyesinin küresel finansal gevşek koşullarına karşın yüksek risk fiyatlanmasına sebep olmaktadır. Dikkat çekici husus 2013 sonrası negatif ayrışmanın hem küresel gelişmeler bazında hem de gelişmekte olan ülkeler bazında devam etmesidir. Ekim 2014 ve sonrasında girilen ana seyir Mayıs 2017 itibariyle kullanılan veri setinin bitişine kadar devam etmektedir. Faktör ve ana endeks bileşenlerinde önemli yer tutan hisse senedi gelişmeleri, petrol fiyatları ve ABD dolarına rağmen TL sepetindeki net yükselişlerin devamı kur anomalisi olarak değerlendirilebilir. Çalışmanın amacına yönelik olarak Mayıs 2013 sonrası özellikle kurda anomali görülmektedir. Piyasa risk seviyesinin Ekim 2014’ten bu yana yüksek seyretmesi ileriye dönük olarak olumsuz sinyaller vermektedir. Bist-100 hisse senedi endeksinde normalleşme görülmesine karşın, kurda ortalamaya dönüş, normalleşme gözlemlenmemektedir. TL varlıklardaki küresel oynaklıktan ve gelişmekte olan ülke kurlarından negatif ayrışma araştırılmaya devam edilmesi gereken bir konudur.

Çalışmanın kısıtlamalarına yönelik olarak, kur hareketlerinin haftalıktan daha düşük frekansta incelenmesi anomalinin çözümlenmesine yönelik sonuçlar üretebilir. Bu noktada araştırmaya değer önemli bir durum; Türkiye’deki faiz seviyelerinin mi ortalamaya döndüğüdür? ABD ve Avro bölgesi faizleri ile olan uzun vadeli ilişkide TL varlıklar gelişmekte olan ülkelere kıyasla ilk şoku neden faiz-kur dengesi üzerinden almaktadır? Türkiye’nin iç siyaset ve dış politika konjoktürü farklı değişkenlerle sayısal olarak analiz edilebilir mi?

Bir sonraki aşamada yapılması gereken çalışma kur şoklarını yaşadığımız dönemlerdeki likidite koşullarını araştırmaktır. Bunun için yurtdışından gelen emirlerin detaylarının araştırılması gereklidir dolayısıyla kapsam oldukça genişlemektedir. Kurda bir anomali olduğu açıktır, spekülatif ataklar yerine sorunsalın detayına inmek ileride sağlıklı çözümler, aksiyonlar üretebilmek adına elzemdir.

Kaynak: Bilimevi İktisat Dergisi (2. Sayı)



Yasal Uyarı: Yayınlanan yazı ve haberin tüm hakları sondevir.com sitesine aittir. Özel izin alınmadan yazı ve haber hiçbir şekilde kullanılamaz. Ancak yazı ve haberin bir kısmı aktif link verilerek alıntılanabilir.



Bu haber için yorum yapmak istiyorum!



İlgili Haberler